健康元：净利率持续提升 用自身实力熨平市场波动

健康元的战略布局值得一看。尽管2024年一季度来看，呼吸制剂板块短期波动受基数效应及市场节奏（如疫情周期结束、流感平稳等）影响。但强者不会抱怨环境，健康元持续提升盈利能力，熨平市场的波动。

数据显示，健康元一季度营业收入为40.89亿元；归母净利润为4.36亿元；扣非归母净利润为4.24亿元。值得注意的是，一季度，健康元的归母净利率达到10.7%，创历年新高。

净利率是评估企业“最终赚钱能力”的核心指标，高净利率通常代表更强的竞争力。一个健康的净利率不仅表示公司在获取收入方面具有效率，还显示了其在整个运营过程中的综合盈利水平。

比较不同时期的净利率，可以判断企业盈利能力的改善或恶化趋势，通常需要连续观察5至10年以上的连续数据。作为一家资深创新药企，健康元在提升盈利能力方面，无疑做到了持续精进。

归母净利润反映了一家公司实际可以为其股东提供的利润，所以投资者通常会关注归母净利润，以确定公司的真实收益和股东的收益。由图可以看出，建康元的归母净利率，不断提升。

健康元在复杂的外部环境中站稳了脚跟，展现出良好的经营韧性与成本管控能力。在充足现金流与扎实制剂平台支撑下，健康元一方面稳扎稳打，营收预期将会在之后季度逐渐“升温”；另一方面，健康元持续推动“创新药”战略，聚焦呼吸系统、全面布局抗感染、慢病管理等核心领域，管线结构不断优化，创新成果加速兑现。

三十年技术沉淀的深度，全球化创新网络的高度。这家资深创新药企，正在用自身超凡的韧性与市场波动抗衡。

三十年厚积，底蕴深刻的国民药企

从国民级产品到原研创新药，“健康元”这个名字已进化为中国创新药产业突围的代表样本。这家横跨三十年的资深药企，其成长路径几经转型——从上世纪90年代以“太太口服液”打响女性健康第一枪，到千禧年后全面布局原料药与制剂赛道，再到当下聚焦呼吸系统、抗感染与疼痛管理等慢病治疗领域，健康元通过战略调整，始终在不断刷新自己的产业定位。

面对全球医药产业正加速迈入“以原创为驱动”的新周期，健康元已清晰地走在一条“创新”的升级路径上。以近年启动的PREP抑制剂、TSLP单抗、玛帕西沙韦等创新管线为代表，公司正在完成从“高质量仿制”到“靶点创新、全球同步推进”的战略跃迁。

如今，公司将发展重心全面聚焦于高技术壁垒领域，在创新药、原料药与全球注册三大维度展开深度布局。

特别是在原料药领域，健康元已建立起较强的国际认证体系。截至2024年，旗下原料药及中间体累计获得国际有效认证证书达40项，覆盖18个品种，具备支撑海外放量与长期国际化拓展的资质基础。

2024年，健康元（不含丽珠集团、丽珠单抗）原料药及中间体板块实现销售收入20.25亿元，基本符合市场预期。当前，公司正在加速推进原料端的“高毛利新品替代+智能制造能力建设+海外产能布局”三大工程，随着成本结构优化与新品陆续放量，该板块有望逐步释放更高质量的增长动能。

在三十年的产业积淀之上，健康元正步入一个新阶段的“价值临界点”——不再只是大众熟知的国民品牌，而是凭借深厚制造体系和持续创新能力，向中国原研药企业的第一梯队稳步迈进。

呼吸制剂板块整体波动——预期之内

今年一季度以来，呼吸制剂整体板块受到多因素影响，多家公司相关产品方面销售业绩不尽人意，这是整体行业β所导致的，也是目前正常的行业波动。

具体的外部因素而言，疫情周期的完结是关键性因素之一。“成也新冠，败也新冠”。2022年，健康元呼吸领域实现销售收入11.74亿元，同比增长约103.37%。全球首个治疗支气管扩张症的吸入药物健可妥（妥布霉素吸入溶液），于2022年10月获批上市，不到一个月即开出首张处方。2023年，该药进入国家医保名录。2023年，健康元呼吸制剂板块销售额已经达到了为17.41亿元，同比增长约48.35%。可以看到，在新冠肆虐的时期，健康元的业绩处于高歌猛进的状态。而众所周知，目前新冠早已进入尾声，健康元的呼吸制剂营收处于波动状态应该是预期之内的事情，这其中波动的很大原因来源于新冠时期增长较快，带来了2023年营收，利润等基数较高的原因。

第二个关键因素，就是集采因素的影响。2024年，国内医药领域面临着集采常态化、创新药医保谈判提速以及国际供应链重构等诸多挑战。这同样是医药行业的大势所趋。举例来说，盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液于2023年年底正式纳入国家集采，阶段性以价换量的战略并不显著，导致其整体销售额没有得到提升。不过，集采一般来说要经历一个阵痛期的过程，从阵痛期走出之后，业绩逐步回升也是大势所趋。

根据光大证券的说法，随着集采等负面因素消退，2025年公司有望依托妥布霉素、舒利迭、玛帕西沙韦等产品的逐步放量拉动吸入制剂板块收入增长。具体而言，健康元在抗感染领域的拳头产品2023年纳入了集采，随之在2023年销售额有所下滑，但随着2024年美罗培南常态化集采后，其销售情况受终端供需影响处于销量上升状态：在2024年，健康元在抗感染领域实现销售收入2.46亿元，同比增长约接近10%，重新回到了增长的轨道。

从以上总结来说，目前对健康元业绩的负面影响都是阶段性的，健康元的业绩也只是在数年前高基数的影响下进行正常波动，这些外部因素的波动都在预期之内，并且都会在可预期的时间周期之内回暖。

创新能力持续发力，用创新预期重塑资本估值逻辑

当行业目光聚焦药企转型时，创新药管线的深度与厚度已成为衡量企业生命力的核心标尺——这不仅折射研发实力，更直接影响资本市场的估值逻辑。尽管目前健康元呼吸制剂领域使得整体估值受到影响，但它正在用它持续发力的创新管线，重塑资本估值逻辑。

自主研发+外部引进、合作开发等方式，构成了健康元相对完备的研发创新管理模式，大幅提升了其研发管线的布局效率，为更长周期内可持续的业绩增长夯实基础。

近年来，健康元持续深耕优势呼吸领域，加速研发管线布局，多个创新药或迎来密集爆发期。根据公开资料，目前公司已拥有10个品种、14个品规的吸入制剂。同时，健康元持续加大呼吸创新药的布局，根据公司披露的信息，超过10款创新药，成功实现现有及在研品种对哮喘和慢阻肺治疗药物的全剂型覆盖。

如图所示，我们可以从健康元的管线中看到一些非常热门的呼吸系统疾病靶点——MNC在这些靶点上抢先布局并已经获得了极为丰厚的回报，而健康元在此基础上结合自身的自研能力，将要打造出属于自己的呼吸领域精品管线。这里值得提及的是TSLP单抗和IL-4R单抗，这两款单抗，正是治疗COPD（慢性阻塞性肺病）和哮喘的重兵利器。这两个靶点的成功已经在MNC上得到了验证，如今健康元在靶点基础上结合自身的创新自研能力，将会在前人基础上更上一层楼。

以TSLP单抗为例，它是一款靶向胸腺基质淋巴生成素（TSLP）的单克隆抗体，该单抗的first in class为特泽利尤单抗（Tezspire），由安进和阿斯利康联合开发，它于2021年由FDA获批上市，而它的销售额也在不停爬坡。据阿斯利康2024年报，2024年，它的销售额相比2023年增长87%，突破10亿美元，达到12.19亿美元，正式迈入重磅炸弹行列。根据市场分析和预测，Tezspire在2030年的销售额预计将达到43亿美元，超级重磅炸弹无过于此。

国内方面，创新药出海最为值得重视。2025年1月，和铂医药与科伦博泰联合开发的TSLP单抗——HBM9378/SKB378实现新模式的Newco式BD，预付款和近期里程碑为4500万美元，折合人民币达到3.27亿元，而BD总金额达到了9.7亿美元，未来还有两位数以上的销售额分成。高价的BD，足以证明该靶点的潜力。

而IL-4R单抗也是自免/炎症领域成名日盛的角色，该靶点目前已经出现了恐怖的超级重磅炸弹——度普利尤单抗（Dupixent），这款由再生元和赛诺菲共同开发的单抗于2017年上市，只有了6年时间，它的销售额就突破了100亿美元，2024年，它的销售额达到了141.79亿美元，哪怕在全球药物销售额top排行榜中也在列。

健康元选择这两个靶点进行创新药方面的战略布局，首先考量的自然是稳固其在呼吸领域的领先地位，与公司吸入制剂其它产品等构成产品矩阵。而从靶点的规划来看，这样的靶点布局是非常具有前瞻性的，选择的都是呼吸领域的痛点和难点。

更加往后的早期管线中，健康元布局的靶点则更为前沿，创新自研的含金量也更进一步得到了提升，自身的自研能力在此基础上得到了更为充分的体现：它的呼吸系统管线布局，使它有着成为国内呼吸系统创新药龙头的潜力。

而在这其中，非常有看点的管线是PDE4抑制剂，该款抑制剂养出了美股目前一家biotech中的新星——Verona，其主打管线为Ensifentrine，靶向PDE3/PDE4的抑制剂，它于去年上市，目前处于高速放量的阶段，根据华福证券的测算，其销售峰值将达到21-36亿美元。该单品的放量充分印证了该靶点在COPD适应症充分的潜力，而健康元在该靶点上的深耕，与前文提到的两条管线形成了相互辉映的综合呼吸矩阵，布局有足够的纵深，经得起时间和市场的考验。

当然，在如今流感病毒肆意之际，健康元的主打创新单品——玛帕西沙韦也体现出了它的宝贵价值，该药为一款针对PA亚基的聚合酶酸性蛋白核酸内切酶抑制剂，2024年已经完成了三期临床试验，根据三期数据，药物组的中位TTAS（症状缓解时间）为60.9小时，而安慰剂组为87.9小时，实现了疗效上的显著差异化。

健康元的创新药管线矩阵，已经达到利剑出鞘在即的状态。

资深药企的全链条硬实力出海迈出坚定步伐

作为一家30多年的资深药企，健康元拥有着“研发-生产-销售”的全产业链条，围绕全链条稳固综合性的竞争优势明显。

研发方面，公司在制剂方面建立了非常稳固的壁垒，不仅攻克了诸多棘手的技术难题，而且已经实现了多个国内首创。以吸入抗生素妥布霉素吸入溶液为例。它是我国首个吸入式抗生素新药，于2022年上市，2024年1月正式以国谈身份纳入国家医保。该药成功填补了中国支气管扩张症用药的大片空白。

另一个值得一提的例子是沙美特罗替卡松粉雾剂。该药物此前长期被GSK的原研药独占市场，2022年，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂销售额超过10亿元，2023年上半年同比略有增长，是吸入制剂TOP5产品之一。而健康元的产品是该药物的国内首仿，在2024年成功上市，原研厂家GSK在国内长达23年的市场独占格局遭到终结。

生产方面，含焦作、坪山等生产基地，健康元在全国范围内已布局了18个现代化的生产基地，实现了生产资源的优化配置。其中健康元海滨作为全球领先的吸入制剂生产基地之一，全面应用KUKA机器人等先进智能设备，并搭建了高度自动化、智能化的生产线，不仅大幅提升生产效率，还显著降低了安全事故发生的风险。

此外，2024年公司在印尼雅加达投资建设首家海外工厂，进一步完善全球化产业布局，增强国际市场供应能力。未来健康元是否将以雅加达海外工厂为战略支点，进军欧美市场，值得关注。如果该战略能够成功，那么健康元的“天花板”将不可想象，如今只是“地板”。在目前药企都在讲出海的背景下，健康元不仅果断通过海外建厂推进布局，出海决心、能力和潜力都不容小觑。

销售方面，公司的商业化能力已经经过了数十年的检验，销售网络覆盖国内全部省份和全球超过80个国家和地区。同时，健康元的想象力在于向数字化营销转型的多元化营销体系上，紧跟时代步伐，将目前领先的销售体系与品牌高知名度相结合，实现自研产品“技术力”＋“品牌力”的双拳出击，打出最为漂亮的放量组合拳。

而作为上市公司，健康元给投资者带来了丰厚的收益。首先是回购方面，健康元从不吝惜现金用于回购股票，以往这在A股上市公司中并不多见。具体到回购计划和数额来看，健康元从2020年至今已推出五期回购计划，累计分红加上回购资金已经接近40亿元，接近健康元目前市值的五分之一。在过去三年之内，健康元的现金分红加上回购金额，占最近一期经审计归母净利润的比例平均达60%以上。更为重要的是公司的回购是注销式回购，使得流通股市值减少，间接提升了流通股票的价值。横向比较，公司回购注销后的股本已超过10%，在A股上市公司里面，其回购注销的力度和比例均属前列。

通过坚持不懈的创新研发，健康元在呼吸领域率先取得突破，管线布局持续发力，生产营销商业化不断取得成绩。同时，健康元将这种创新实现能力不断复制到其他领域，如今又踩准出海步伐，公司战略跃迁成果值得期待。